天壕节能：合同能源管理的先行者和领导者

公司是合同能源管理（EMC）余热发电领域先行者和领导者，拥有技术、运行等方面的优势，行业发展受国家政策支持。截至2011年12月31日，公司已投入运营的合同能源管理项目共17个，总装机容量达到152MW；在建项目3个，装机容量16.5MW；拟建项目9个，装机容量总计74.5MW；上述项目全部建成后公司余热发电机组总装机容量将达到243MW。

与EPC模式相比，EMC模式不需要合作企业出资，只需要提供余热资源、场地即可，由EMC公司负责从投资到运营的全流程，且EMC方式毛利率（60%）远远高于EPC模式毛利率（19.5%）未来天壕节能将首要发展玻璃行业，巩固其在玻璃行业余热发电的领导地位。另外，因为天壕节能已储备了钢铁、镍铁冶金、黄磷化工行业的余热发电技术，并在江西萍钢成功进行了钢铁冶炼余热发电技术的技术服务应用，未来将利用先发优势，大力扩展钢铁、化工等行业余热发电市场，跨行业增量订单要重点关注。

未来由于国家环保要求日益提高，脱硫脱硝行业由火电厂推广至其他行业，天壕节能可在原有余热节能覆盖市场迅速推进。

盈利预测及评级。我们预计的天壕节能净利润2012年、2013年分别增长（2011年PES为0.16元）100%、62.5%，属于快速增长期，我们认为天壕节能的合理估值区间为8.5-9.5元，对应2012年PE为26.56倍-29.69倍，不排除在弱市中由于缺乏投资机会公司发行超额认购大幅增加提高询价区间的可能。

风险提示：跨行业新订单、跨行业项目安全稳定运营风险、宏观经济下滑导致原有项目运行效率下降导致EMC项目变被动EPC风险