全球资产分化加剧

核心观点全球资产表现体现为对安全性的追逐，基本面良好的经济体享受看涨期权。2014年全球宏观环境的主线为：低利率；低油价；强美元。在此背景下，全球大类资产表现体现出明显的对安全性的追逐。2015年至今，对安全性的追逐并未发生太明显的改变。在全球宽松的背景下，对安全性的追逐体现为对经济增长前景的看涨期权，全球资产分化加剧。

国内资产的表现亦反映出市场担忧的主线逐步从资金面转移到经济端。

全球资产分化加剧

国内来看，过去几年间，和实体联系紧密的大宗商品价格始终低迷，反映基本面持续偏弱。但金融资产的表现却呈现出截然不同的特征，意味着市场关注的焦点随时间推移逐步发生变化。2014年末至今，尽管货币政策仍在继续放松，股市和债市的波动均显著放大，同时，房地产和大宗商品价格加速下挫，指向对基本面的担忧成为影响市场的重要因素。

强美元的外围环境难以对国内产生正向拉动。（1）美元走强加大了新兴市场需求走弱的压力，而新兴市场之间相互贸易占比的上升也使得新兴市场货币贬值并不能带动总体出口的回升。此外，历史经验显示美元过快上涨往往伴随着新兴市场发生危机概率上升，而这也将对美国自身经济增长造成拖累；（2）人民币兑美元难以大幅贬值，若美元继续走强，有效汇率指数仍将被动走高，对出口增速形成制压。

内需仍待做活。我们去年反复强调，一季度经济仍面临下台阶的压力。

此前在货币政策放松的背景下，由于部分指标好转，市场对经济回落还是企稳产生了分歧，1-2月的数据验证了经济放缓如期而至。无论是供给端还是需求端，均面临较大的下行压力。李克强总理在3月15日答记者问中对经济和政策的定调为“既要谋势，又要做活”，从当前的经济状况来看，二季度通过稳增长“做活”是焦点。

企稳尚需宽信用。从执行效果来看，无论是财政还是货币均存在“偏紧”的问题。对冲经济下滑需要财政提供需求，同时货币宽松保证资金来源。

二季度，预期财政端仍将发力托底经济增长。但需求下滑本身会对政府的收入造成不利影响。PPP、市政债的模式初期亦难以完全弥补缺口，财政端的扩张仍需要依赖于货币端宽松配合。