金河生物：药物饲料添加剂生产和销售

投资建议：公司是一家专业从事药物饲料添加剂生产和销售的企业。饲用金霉素是公司核心产品，市场占有率排名第一，具有很强的下游议价能力，兼备了区位优势和营销优势。下游畜牧业的稳步增长推动了公司产品需求量的不断提升，市场前景广阔。公司还拥有多项在研储备产品，为将来业绩的新增长奠定了基础。我们预计2012-2014年公司EPS分别为0.87元、1.03元和1.19元，可以给予2012年20-22倍市盈率，合理价值区间为17.40-19.14元，发行价为18.00元，建议谨慎申购。

药用饲料添加剂细分行业的领军者。公司一直专注于药物饲料添加剂的生产和销售，主要产品包括饲用金霉素、盐酸金霉素和盐霉素。公司是我国较早通过FDA审验，产品获准进入美国市场销售的企业。饲用金霉素是公司的核心产品，年综合产能达40000吨，市场占有率达43%，雄踞榜首。2011年，饲用金霉素的收入占比达89%，毛利占比达99%。

下游行业需求旺盛是饲用金霉素稳增长的保障。随着全球人口增长和城镇化加速，预计全球肉类需求量的年平均增幅可达2%。下游畜牧业的稳步增长保证了饲用金霉素等药用饲料添加剂的需求量也能逐年提升。在发达国家中，美国的需求量最大且稳定；而亚洲的许多发展中国家是不容小觑的新的需求来源。

区位优势和营销优势是两大竞争力。（1）公司地处内蒙古托克托县，周边盛产玉米，正是金霉素的主要原材料，而附近的准格尔煤田和大唐国际托克托电厂能供应廉价和充足的能源，这对生物发酵的规模化生产极为有利。（2）公司拥有完善的国内外销售渠道：在国外市场拥有诸如AlpharmaInc.、法国华法美公司等一批需求稳定的大客户群，在国内市场设立十三个销售区域，辐射全国，拥有多个长期合作伙伴，如新希望、双胞胎集团等大型饲料生产企业。

丰富的产品储备推动业绩新增长。（1）目前，我国宠物数量逐年增长，而且国家要求对宠物强制免疫，因此宠物疫苗具有庞大的市场空间。公司积极布局宠物疫苗市场，已完成对兽用狂犬疫苗的临床前研究，并已申报临床，是未来业绩的新增长点。（2）盐酸沃尼妙林是动物专用抗生素，其国内外总需求量在500吨左右，但目前国内产量不到总需求量的2%，市场空间可观。公司具备了盐酸沃尼妙林的生产工艺，并已获得二类新兽药证书。（3）控股子公司动物药业公司具有丰富的产品线，如喹乙醇、硫酸粘菌素和地克珠利预混剂、金霉素复合制剂等，既能降低饲用金霉素的单一产品风险，又能提供多样化利润来源。

募集资金将用于扩大产能和研发建设。受益于下游畜牧业的快速发展，目前公司饲用金霉素产品的产销率达101.62%，产能利用率已超过100%，这已成为公司的发展瓶颈。本募投项目投入资金16750.20万元，达产后，每年可新增10000吨高效金霉素产能，这完全可以由国内外对饲用金霉素的增长需求所消化。此外，公司投入3101.72万元进行研发中心的建设，主要课题包括兽用狂犬疫苗和盐酸沃尼妙林及制剂研发和产业化，这与公司以这些储备项目作为未来业绩新增长点是一脉相承的。

合理价值区间17.40-19.14元。我们预计2012-2014年公司EPS分别为0.87元、1.03元和1.19元。参照可比公司估值水平，并综合考虑目前兽药子行业的投资风险，我们认为可以给予2012年20-22倍市盈率，合理价值区间为17.40-19.14元，发行价为18.00元，建议谨慎申购。

风险提示。产品单一化风险。