龙宇燃油：发力水上加油业务的民营燃油龙头

本报告导读：

公司主要业务是船用燃料油的供应，近年来销售量比较稳定，但业务逐步向高毛利的水上加油业务转移，取得了稳健而较快的增长。

投资要点：

龙宇燃油主营船用燃料油供应业务，是该领域内较有实力的民营供应商，实际控制人为徐增增夫妇及其子，本次募投主要投向水上加油船队等三个项目。

燃料油主要用于交通运输、炼化、电力和建材领域，其中后面两种需求近年来不断萎缩，导致近年我国燃料油消费量不断下降。船舶用燃料油占交通运输领域的绝大部分，可分为以内河和沿海航运为下游的完税油和以远洋航运为下游的保税油市场。前者随着我国工业向西部转移，未来仍有望快速增长，而后者也将随着国际航运中心向我国转移得到长足发展。公司目前在完税油市场上已经具有一定的市场地位，但尚未获得保税油市场经营资质。若保税油经营资质对公司放开，将构成较大利好。

公司业务可分为调和油和非调和油业务两块，前者又可进一步细分为水上加油和库发销售业务。从业务链条和附加值来看，水上加油业务链条最长、附加值最高，直接面对终端客户，其次库发销售业务，再次非调和油业务。因此公司近年来在维持总销售量不变的情况下，加大了水上加油业务和库发销售业务的比重，实现了稳健而较快的净利润年化增长。转型过程中，由于调和油业务具有一定融资属性，占用流动资金较多，因此公司ROE和ROA相对于以前出现了一定下降，回归合理水平。我们预期公司未来增长仍以调整业务结构为主，销量上的扩张可能会较为缓慢。未来原料供应能力、应收账款回收能力、保税油等新市场开发进度、以及募投项目产能消化进度将成为决定公司价值的关键因素。