中国经济和大牛市向何处去

本报告导读：

自我们2014年在市场最低谷提出“对熊市的最后一战”以来，大牛市第一波启动。

自我们2015年春节后提出“小阳春”和“渡江之战”以来，大牛市进入第二波。

摘要：

大牛市向何处去：第三轮大规模变革推动的“改革牛”“转型牛”。这轮牛市是从下到上企业转型（创业板转型牛）和从上到下政府改革（主板改革牛）共同驱动的，中国正处在第三轮大变革之中，这个逻辑足够强大，因此我们判断是大牛市，而不是结构性牛市、反弹或熊市，参见《转型宏观》系列报告。在一个“刷屏”“刷脸”过度服务的卖方分析师市场，我们依然倾心于对逻辑框架的追求。

中国经济向何处去：2015年底-2016年探明底部。以2014年2季度房地产长周期调整到来为标志，中国经济进入增速换挡下半场，将在2015年底-2016年探明中长期底部，进入“新5%比旧8%好”的新常态，探底的标志性事件是房地产投资着陆。放眼全球可以发现，国际金融危机至今已经7年了，经济筑底和股票牛市具有全球性，只是先后和幅度的差别。美国经济展现出了可持续复苏的姿态，股票市场牛市已经持续6年。欧日经济有筑底迹象，股市正在上涨。印度GDP增速已经回到2005-2007年的水平，也处在强劲的牛市之中。全球经济和资本市场都在享受着政策宽松、低利率和大宗商品价格红利。

近期形势：经济二季度企稳，股市小阳春。我们在春节后开市提出的“经济二季度企稳、股市小阳春”正被验证。1）经济基本面企稳信号加强。近期信贷、pmi、建筑业订单、财政基建支出等先行指标回升，未来经济企稳为大盘蓝筹第二波估值修复提供了基础。2）政策友好，监管层赞同此“改革牛”。地方债替换、注册制、国企等重大改革将落地提升风险偏好、降低无风险利率。支持改善性需求的稳房市政策可能出台。3）流动性充裕。两融创1.3万亿新高。美联储议息会议低于预期，人民币贬值和资本流出压力缓解。4）考虑到经济全球化，美国经济复苏不可能背离世界经济太远，虽然还在美元强势周期，但美元指数可能已是强弩之末，随着世界经济筑底和美元见顶，大宗商品价格可能正在筑底，过度悲观的预期可能被修复。

对几个常见误区的辨析——兼谈对宏观研判方法论的初步认识。我们始终以实战模拟盘的心态做大势研判。1）这轮牛市是“改革牛”还是“杠杆牛”“水牛”？为什么融资融券规模在2012-2013年规模只有2000-4000亿，直到2014年7月份以后才快速上升？2）此轮牛市跟经济基本面没关系吗？3）因为经济数据差，所以我们应该对市场悲观吗？4）宽货币和改革是对立的吗？5）进入股市的资金就是脱实向虚制造泡沫吗？风险提示：监管层洒水降温期待慢牛。