一拖股份：中国拖拉机行业龙头

核心观点1、行业综合竞争力领先者。公司是中国最大的拖拉机制造商，收入规模排2011年中国农机行业第二，属于国机集团农机板块的核心资产，而集团实力雄厚。去年公司拖拉机板块收入98.6亿元(YOY12.3%)，在大功率轮式拖拉机领域占有率第一(35.4%，与福田雷沃相当)，在中小型拖拉机领域处于优势位臵。

2、拖拉机行业增长平衡。拖拉机行业是农业机械最大的子版块，2010年总产值为405亿元，大约占农机总产值15%。总体来看，拖拉机行业已较为成熟，过去5年的CAGR为~11%，行业未来几年的驱动因素主要是：1）农业机械化推进，耕收机械普及率提高；2）中央财政补贴杠杆作用仍将持续（今年预计补贴200亿元）；3）更新和产品结构升级(大约2000万的存量小四轮将部分被替代)；4）出口市场。今年1-5月，拖拉机行业产值411亿元(YOY-0.8%)，下半年中央财政仍有近100亿元的补贴额度，但部分省份补贴模式的调整对需求有影响。

3、拖拉机大型化驱动公司成长。公司在中大型拖拉机领域具有优势，而行业的大型化趋势比较明确，今年前5月100hp以上拖拉机销量大幅增长61.5%(共23541台)，而其他产品均出现下滑。过去几年，小轮拖年产量已经下降到35-40万台，而中轮拖上升至~25万台，大轮拖上升至~14万台，但发达国家以40hp产品为主，中国拖拉机大型化将推进。在该领域，公司的主要对手为福田雷沃和外资品牌，市场格局比较稳定，因此整体盈利情况将有所增强。

4、募投项目将改善产能约束。公司的中大型拖拉机产能明显不足，去年利用率均超过100%，已对公司成长产生制约。公司计划投资17.7亿元(其中募资11.5亿元)，实施大型拖拉机、柴油机等4个项目，将形成4万台农用柴油机、3000台大型拖拉机、1000台大型拖拉机零部件的产能以及燃油喷射系统的改造扩产。

我们认为合理股价为6.11-7.99元。我们预计2012-2014年，公司的EPS分别为0.47元、0.53元和0.59元，考虑到拖拉机大型化趋势持续，以及承诺今年注入3家集团配套公司资产带来的利润增厚预期（去年净利润1亿元左右，但暂不计入我们的盈利预测之中），我们认为公司的合理股价在6.11-7.99元，对应于2012年的PE中值为13-17X，中值为15X。

风险提示：1）行业竞争恶化；2）农机补贴模式变化可能影响需求；3）资产注入不达预期。