经济不稳 宽松不止

核心观点进入央行主动投放的流动性新常态。全球总量宽松阵营扩展以及美国吸金效应加强的双向影响中，我国面临的主要问题由严控热钱流入转为应对资金外流压力。由被动到主动的转型期，央行加大了货币投放力度。去年以来两次降息和一次降准打开了市场的货币宽松预期。

社会融资有结构改善、但“宽信用”进展缓慢。面对三周期下行压力，管理层并未选择走老路的放开地方融资平台或是大举刺激房地产建设融资。流动性渠道新格局下，存量债务滚动产生的挤出效应叠加一般企业融资需求恢复有限，“宽货币”向“宽信用”的传导速度较为缓慢。

政策观察期，货币宽松持续。目前通缩压力大于通胀，经济走向筑底期，央行不具备货币政策转向的经济基础；对比企业盈利能力，融资成本还是过高，维持宽松的货币政策方向同样符合管理层主观需求。

二季度经济筑底期，还有一次降息空间。产能、库存的压力以及出口疲弱将制约二季度经济；财政政策将转向积极，需货币端宽松配合。时点上，我们认为降息大概率将落在4月下半旬至五月。二季度有望迎来两次降准。

一方面，目前货币流通速度增长慢，仅维持去年的流动性水平也需两次全面降准。考虑到年后资金面较紧但央行并无大操作，近期出现降准的概率较大。

此外，内有存款保险制度推出影响、外有美联储加息预期提升，央行需采取对冲操作。

以需求改善为契机，下半年信用扩张有望出现突破。（1）下半年，到期信托滚动需求与地方政府债务问题都有改善空间。（2）注册制等政策出台有利于直接融资的增长。（3）去库存逐步收窄将带来企业投、融资意愿的边际改善。